【广发宏观钟林楠】如何看新一轮化债对货币环境的影响

Original 钟林楠郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，7月政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。出口触底、地产放松、新一轮化债落地正成为宏观面的三大线索。“一揽子化债方案”具体包括哪些举措尚未完全明晰，我们理解可能涵盖发行特殊再融资债置换隐性债务、地方政府牵头金融机构协助化债续本降息、多渠道盘活存量资产等。在这些化债举措中，讨论较多的主要是发行特殊再融资债。本轮特殊再融资债发行对于财政环境的影响较为明确，我们前期也已有报告《如何看新一轮地方债务风险化解及其影响》；化债对于货币环境会有什么样的影响？本文主要对此做出探讨。

第二，我们首先探讨下特殊再融资债券能带来多少社融增量。理论上，发行特殊再融资债置换存量隐性债务可能带来社融增量，因为在存量隐性债务中，有一部分是地方政府占用企业资金、拖欠工程款等应付未付债务，这类债务不属于金融部门对实体的支持，本身不计入社融。发行的特殊再融资债如果用于置换这类债务，那么社融中的政府债融资增加，社融总量会趋于扩张。

第三，2015-2018年化债也曾发行政府债置换2014年末各地区上报的非政府债形式的存量债务，总规模达到12.2万亿元。按照2013年审计署披露的数据，截至2013年6月，在政府负有偿还责任的债务中，有大约70%是信贷、非标、企业债等被计入社融的债务，30%是BT、拖欠款项等未被计入社融的债务。以这一比例简单计算，2015-2018年债务置换为社融带来了3.66万亿元的增量。

第四，本轮化债带来的社融增量大概率会低于2015-2018年。根据我们在前期报告《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》的测算，这一轮特殊再融资债的理论上限是2.58万亿元，要显著低于2015-2018年的12.2万亿元；2.58万亿元的特殊再融资债显然也无法置换掉所有的存量隐债，部分省份基于降低偿债压力的原则，可能会优先考虑置换掉高息的信贷、非标等已经被计入社融的付息债务。但同时需注意的是，7月政治局会议明确要求解决政府拖欠企业账款问题，9月20日国常会[1]审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，要求省级政府抓紧解决政府拖欠企业账款问题，从这一点看，特殊再融资债应该也有不少是用于置换拖欠企业款项等未被计入社融的债务。如果以2.58万亿元的特殊再融资债的理论上限来计算，未被计入社融的债务置换比例参考2013年的30%，则本轮化债带来的社融增量大约是7740亿元。

第五，我们再接着探讨下发行特殊再融资债券对于广义货币供应M2的影响。发行特殊再融资债置换存量隐性债务在特定情景下会带来增量货币，推动M2增速扩张。一是发行的特殊再融资债由银行投资承接，非银机构没有创造货币的能力，只会带来货币（存款）转移；二是特殊再融资债置换的存量隐性债务为非表内信贷的形式。如果是表内信贷，银行只有资产结构变化，没有扩表创造出货币（存款），M2不变；如果是非标、非银机构持有的企业债以及拖欠工程款等形式的债务，则银行资产端政府债投资增加，负债端会先增加政府存款，政府存款再会通过财政支出、偿还债务等行为变为非银存款与企业存款，银行扩表，M2扩张。

第六，我们可以简单做一个情景分析来看置换化债带来的增量货币规模量级。截至2023年8月，商业银行持有大约82.5%的地方政府债，我们以此作为这一轮银行投资特殊再融资债的比例，以2.58万亿元的理论上限计算，银行大约投资2.13万亿元。置换的非标、非银机构持有的企业债以及拖欠工程款项等形式的隐性债务比例难以确定，但考虑到非标的融资利率偏高且中央要求“抓紧解决拖欠企业账款”问题，比例应该不会太低，在30%-70%的情景下，这一轮置换化债会带来6390-14910亿元的货币增量。

第七，然后是对狭义流动性的影响。对狭义流动性而言，特殊再融资债发行会产生两方面影响。一是特殊再融资债发行会阶段性的回笼基础货币，降低银行体系水位；二是特殊再融资债供给与发行节奏高度不确定，银行需要备付更多流动性来应对这种不确定性，资金融出意愿会下降。9月跨季后，流动性仍然偏紧，资金价格中枢偏高，部分是受特殊再融资债发行影响。这个可能是前期股债定价的扰动因素之一。

第八，狭义流动性下一阶段还将继续面临扰动。一是前文提及的特殊再融资债产生的收敛效应；二是7天逆回购存量规模偏高，银行预期可能不稳定；三是税期。但我们倾向于认为这些只是扰动。一则特殊再融资债供给与节奏会随着时间逐渐明晰，税期也会过去，银行面对的不确定性会逐步降低；二则9月DR007月均值已经升至1.96%，高于7天逆回购利率16BP，为2019年以来的高点，在“市场利率围绕政策利率附近波动”的框架下，央行应会避免正偏离持续放大；三则流动性持续收紧会提高政府融资成本并影响银行扩表支持实体的能力，不利于化债与稳信贷。因此，拉长时间看，DR007中枢应会逐步向7天逆回购利率回归。

第九，化债的另一个主要影响是中期有助于经济资产负债表修复和广义流动性扩张。一是化债置换高息存量债务有助于缓释地方政府资产负债表压力，降低利息支出，腾挪出更多的财政空间。简单来说，化债之后财政轻装上阵，更有条件财政扩张；二是这一轮化债比较重视对拖欠企业款项的置换，这有助于企业部门现金流量表改善，修复企业的生产与经营预期，从而有助于制造业投资和信用修复。所以在前期报告中，我们把本轮化债视为和2016年类似、推动名义GDP增速见底的“三驾马车”之一。

正文

7月政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。出口触底、地产放松、新一轮化债落地正成为宏观面的三大线索。“一揽子化债方案”具体包括哪些举措尚未完全明晰，我们理解可能涵盖发行特殊再融资债置换隐性债务、地方政府牵头金融机构协助化债续本降息、多渠道盘活存量资产等。在这些化债举措中，讨论较多的主要是发行特殊再融资债。本轮特殊再融资债发行对于财政环境的影响较为明确，我们前期也已有报告《如何看新一轮地方债务风险化解及其影响》；化债对于货币环境会有什么样的影响？本文主要对此做出探讨。

在前期报告《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》中，我们曾指出，这一轮化债可能会有中央、地方与监管等多个层面的合力支持。

中央可能包括支持地方发行特殊再融资债置换，支持政策行投放长期低息贷款置换等。

地方层面的辅助举措可能包括牵头全省金融机构协助化债续本降息、利用包括REITs在内的多渠道盘活存量资产、建立政府债务平滑纾困平台/稳定化险基金等提供地方性的流动性支持、划拨注资增强国有企业融资造血能力、通过建立产业基金和战略重组等方式继续推动融资平台转型等。部分区域也可能选择与AMC机构合作、资本市场化债等路径。

监管层面，未来可能会对隐性债务同样实施限额、债务率等原显性债务的监管框架，建立更广义的债务风险综合预警指标体系和应急资金周转机制。

我们首先探讨下特殊再融资债券能带来多少社融增量。理论上，发行特殊再融资债置换存量隐性债务可能带来社融增量，因为在存量隐性债务中，有一部分是地方政府占用企业资金、拖欠工程款等应付未付债务，这类债务不属于金融部门对实体的支持，本身不计入社融。发行的特殊再融资债如果用于置换这类债务，那么社融中的政府债融资增加，社融总量会趋于扩张。

特殊再融资债置换的存量隐性债务大致分为两类。

一类是已经被计入到社融中的有息债务，比如信贷、非标等，置换后社融总量不会有明显变化，只有结构发生变化。

另一类是没有被计入社融的应付无息债务。比如财政部在2022年5月通报浙江省某地区通过占用国有企业资金方式新增隐性债务、甘肃省某地区通过欠付公益性项目工程款新增隐性债务。这些债务本身不属于金融部门对实体的支持，不计入社融，置换后单方面带来政府债增加，社融总量扩张。

2015-2018年化债也曾发行政府债置换2014年末各地区上报的非政府债形式的存量债务，总规模达到12.2万亿元。按照2013年审计署披露的数据，截至2013年6月，在政府负有偿还责任的债务中，有大约70%是信贷、非标、企业债等被计入社融的债务，30%是BT、拖欠款项等未被计入社融的债务。以这一比例简单计算，2015-2018年债务置换为社融带来了3.66万亿元的增量。

2013年审计署发布《全国政府性债务审计结果》报告。根据报告的披露，截至2013年6月，地方政府负有偿还责任的债务规模为10.89万亿元。

其中银行贷款规模5.53万亿元，BT规模1.21万亿元，代发代还的地方政府债6146亿元，企业债券4590亿元，中期票据575亿元，短期融资券124亿元，应付未付款项7782亿元，信托融资7620亿元，其他单位和个人借款6679亿元，垫资施工与延期付款3269亿元，证券、保险和其他金融机构融资2000亿元，国债、外债等财政转贷1326亿元，融资租赁751亿元，集资373亿元。

我们将银行贷款、代发代还的地方政府债、企业债券、中期票据、短期融资券、信托融资和证券、保险和其他金融机构融资视作已经被计入社融的债务，总规模为7.63万亿元，占总债务规模大约70%；其余项目为未被计入社融的债务，总规模为3.26万亿元，占总债务规模大约是30%。

2015-2018年期间发行地方政府债置换的债务，针对的是2014年底各地区上报的非政府债券形式的存量政府债务，其规模会高于《全国政府性债务审计结果》报告披露的数据，但结构应该相近。

本轮化债带来的社融增量大概率会低于2015-2018年。根据我们在前期报告《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》的测算，这一轮特殊再融资债的理论上限是2.58万亿元，要显著低于2015-2018年的12.2万亿元；2.58万亿元的特殊再融资债显然也无法置换掉所有的存量隐债，部分省份基于降低偿债压力的原则，可能会优先考虑置换掉高息的信贷、非标等已经被计入社融的付息债务。但同时需注意的是，7月政治局会议明确要求解决政府拖欠企业账款问题，9月20日国常会审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，要求省级政府抓紧解决政府拖欠企业账款问题，从这一点看，特殊再融资债应该也有不少是用于置换拖欠企业款项等未被计入社融的债务。如果以2.58万亿元的特殊再融资债的理论上限来计算，未被计入社融的债务置换比例参考2013年的30%，则本轮化债带来的社融增量大约是7740亿元。

在前期报告《如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响》中，我们曾指出，特殊再融资债的特殊之处之一为增加存量显性债务规模，需当地本身仍有存量发债空间。根据2022年底数据，全国地方政府债务余额35.1万亿元，控制在全国人大批准的债务限额37.6万亿元之内，即全国层面仍有2.58万亿元的地方债务存量空间可供发行。因此在2023年，特殊再融资债发行规模的理论上限应为2.58万亿元。

我们再接着探讨下发行特殊再融资债券对于广义货币供应M2的影响。发行特殊再融资债置换存量隐性债务在特定情景下会带来增量货币，推动M2增速扩张。一是发行的特殊再融资债由银行投资承接，非银机构没有创造货币的能力，只会带来货币（存款）转移；二是特殊再融资债置换的存量隐性债务为非表内信贷的形式。如果是表内信贷，银行只有资产结构变化，没有扩表创造出货币（存款），M2不变；如果是非标、非银机构持有的企业债以及拖欠工程款等形式的债务，则银行资产端政府债投资增加，负债端会先增加政府存款，政府存款再会通过财政支出、偿还债务等行为变为非银存款与企业存款，银行扩表，M2扩张。

如果是非银机构投资特殊再融资债，那么对银行而言，资产端不会发生变化，负债端非银存款减少，政府存款增加；政府存款最后会通过财政支出形式下发给实体。综合看，银行资产负债表规模不变，M2不变。

如果是银行投资特殊再融资债，那么对银行而言，资产端政府债投资增加，负债端政府存款增加。在这一前提下，特殊再融资债如果是进一步用于置换表内高息信贷，那么这一行为会进一步带来银行资产端信贷减少，负债端政府存款减少，综合来看，银行负债端没有变化，资产端结构变化，由信贷变成了政府债；特殊再融资债如果是用于置换信托贷款、拖欠企业款项等，那么这一行为并不会影响银行的资产端，但负债端政府存款会通过财政支出、偿债等行为进一步转化为非银存款和企业存款，综合看，银行资产端政府债投资增加，负债端非银存款、企业存款增加，银行扩表，M2扩张。

我们可以简单做一个情景分析来看置换化债带来的增量货币规模量级。截至2023年8月，商业银行持有大约82.5%的地方政府债，我们以此作为这一轮银行投资特殊再融资债的比例，以2.58万亿元的理论上限计算，银行大约投资2.13万亿元。置换的非标、非银机构持有的企业债以及拖欠工程款项等形式的隐性债务比例难以确定，但考虑到非标的融资利率偏高且中央要求“抓紧解决拖欠企业账款”问题，比例应该不会太低，在30%-70%的情景下，这一轮置换化债会带来6390-14910亿元的货币增量。

截止2023年8月，地方政府债券托管规模为38.45万亿元，其中归属于商业银行的地方政府债托管规模为31.73万亿元，以这一数据来计算，商业银行持有大约82.5%的地方政府债。

根据2013年审计署披露报告，截止2013年6月，在地方政府负有偿还责任的债务中，银行信贷规模为55252亿元，占比为50.7%，非表内信贷形式的债务比例为49.3%。这一轮化债置换的非表内信贷形式的债务比例未知，但参考前文分析，比例应该也不会太低。

然后是对狭义流动性的影响。对狭义流动性而言，特殊再融资债发行会产生两方面影响。一是特殊再融资债发行会阶段性的回笼基础货币，降低银行体系水位；二是特殊再融资债供给与发行节奏高度不确定，银行需要备付更多流动性来应对这种不确定性，资金融出意愿会下降。9月跨季后，流动性仍然偏紧，资金价格中枢偏高，部分是受特殊再融资债发行影响。这个可能是前期股债定价的扰动因素之一。

DR007在9月最后两周的均值为2.0%与2.13%，10月9日至15日的周度均值为1.87%，虽然有所回落，但仍然处于7天逆回购利率上方。

DR001在9月最后两周的均值为1.88%与1.83%，10月9日至15日的周度均值为1.78%，较1.83%仅小幅回落了5BP。

狭义流动性下一阶段还将继续面临扰动。一是前文提及的特殊再融资债产生的收敛效应；二是7天逆回购存量规模偏高，银行预期可能不稳定；三是税期。但我们倾向于认为这些只是扰动。一则特殊再融资债供给与节奏会随着时间逐渐明晰，税期也会过去，银行面对的不确定性会逐步降低；二则9月DR007月均值已经升至1.96%，高于7天逆回购利率16BP，为2019年以来的高点，在“市场利率围绕政策利率附近波动”的框架下，央行应会避免正偏离持续放大；三则流动性持续收紧会提高政府融资成本并影响银行扩表支持实体的能力，不利于化债与稳信贷。因此，拉长时间看，DR007中枢应会逐步向7天逆回购利率回归。

截止10月15日，2023年7天逆回购存量规模为6660亿元；2022年同期的存量规模为290亿元，2021年同期是700亿元。

从经验数据来看，7天逆回购规模与资金利率存在较好的正相关性；偏高的逆回购规模意味着银行体系流动性需求偏高，流动性短期快速宽松，DR007中枢大幅度下滑概率偏低。

化债的另一个主要影响是中期有助于经济资产负债表修复和广义流动性扩张。一是化债置换高息存量债务有助于缓释地方政府资产负债表压力，降低利息支出，腾挪出更多的财政空间。简单来说，化债之后财政轻装上阵，更有条件财政扩张；二是这一轮化债比较重视对拖欠企业款项的置换，这有助于企业部门现金流量表改善，修复企业的生产与经营预期，从而有助于制造业投资和信用修复。所以在前期报告中，我们把本轮化债视为和2016年类似、推动名义GDP增速见底的“三驾马车”之一。

风险提示：特殊再融资债发行规模未达理论上限，对社融与M2影响低于预期；这一轮化债置换信贷等计入社融的债务比例超预期，可能使我们高估化债对广义流动性的影响；对货币政策框架的理解不到位，流动性持续超预期收敛。

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm

[2]http://jdjc.mof.gov.cn/jianchagonggao/202205/t20220518_3811312.htm

[3]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202309/content_6905225.htm

郭磊篇

【广发宏观郭磊】平减指数已逐步回升

【广发宏观郭磊】9月出口表现及其对宏观面的影响

【广发宏观郭磊】8月大部分经济指标均有好转

【广发宏观郭磊】价格周期完成触底

【广发宏观郭磊】8月出口：海外PMI反弹影响下的初步改善

【广发宏观郭磊】PMI数据与宏观面逻辑

【广发宏观郭磊】从与2016年的比较看当前宏观面位置